一、云内动力股价为何连续两日跌停？

2020年11月24日晚，云内动力（000903.SZ）公告母公司云内集团混改进展，因拟参与混改方-全威（铜陵）铜业科技有限公司（全威铜业）未能按照公司实际控制人昆明市国资委的要求按时签署《云内集团增资协议》，按照三方协议，在全威铜业未签署的情况下昆明市国资委也暂未与云南卓岑商贸有限公司（卓岑商贸）签署增资协议，昆明市国资委与全威铜业及 卓岑商贸的场内交易终结。这意味着云内动力母公司云内集团4月1日以来的混改推进工作并不成功，只能从头再来！受此消息影响，云内动力股价11月25日开盘后即跌停，11月26日开盘后继续跌停，股价4.35元/股，市值85.73亿元，流通市值76.87亿元。

图1：连续2日跌停的云内动力股价图

二、云内动力今年的股价为何大幅度波动？

实际上，因云内动力集团的混改因素，云内动力股价在今年已经被大幅度炒作而波动剧烈。早在2月，云内动力股价仅在2.50元/股附近徘徊，受疫情冲击最低2.31元/股；但是由于2月7日公司公告已经有意向投资方向北京产权交易所申请参与云内动力集团的增资式混改，云内动力的股价开始异动，随后一路上涨，到了7-8月份，股价上了8元/股，最高达到8.76元/股，不难看出，半年内股价高低落差279.22%，成了云南上市公司年内第一大牛股！但是此后峰回路转，截至2020年11月26日中午收盘，云内动力股价从最高点已经下跌50.34%。不过，较年初低点还有88.31%的涨幅。

三、云内动力集团混改究竟是个啥梗？

明眼人已经看出，就是有人借着云内动力集团混改这个梗，在股市上呼风唤雨，把股价搞得上蹿下跳，乘机收割无知无畏又贪婪做着发财梦的韭菜。实际上，云内动力集团的混改根本不是简单的事情，其历程可谓一波三折。

1. 2017年11月启动混改

两年前的2017年11月25日云内动力公告称“公司再次收到云内集团通知，为深化国有企业改革，创新体制机制，体现中共昆明市委、昆明市人民政府做强做优云内集团的坚定决心，昆明市国资委拟以云内集团增资扩股的方式引入战略投资者，推进云内集团开展混合所有制改革相关工作，该事项涉及云内集团层面的股权变更，可能涉及要约收购导致公司实际控制人发生变更。 截至本公告披露日，昆明市国资委已向昆明市人民政府提交了《关于启动云南云内动力集团有限公司混合所有制改革立项有关事项的请示》，但尚未取得昆明市人民政府的批复文件。本次混合所有制改革相关工作须在取得昆明市人民政 府批复文件后方可启动实施。”解读这个公告，可以看出云内集团董事长杨波先生等管理层谋划已久的混改浮出水面。

2. 2017年12月昆明市政府常务会通过第一版混改方案

2017 年 12 月 9 日，云内动力公告称“该事项已经昆明市人民政府常务会通过。本次混合所有制改革立项有关事项尚需经中共昆明市委常委会审议通过，且须在取得昆明市人民政府批复文件后方可启动实施。”2017年12月15日，云内动力复牌公告披露了第一版的云内集团混改方案，基本上照搬了云南白药控股的混改方案，原文摘录如下：“三、昆明市人民政府常务会审议通过的云内集团混合所有制改革方案 (一)混改方式 为了实现云内集团更好、更快的发展，本次混改拟通过引入具有协同效应和领先优势的战略投资者向云内集团增资方式进行。 (二)混改后云内集团股权结构引入两家具有协同效应和领先优势的投资者，最终形成昆明市国资委持股45%、其他两方分别持股 45%(民营)和 10%(不限定国有、民营)的股权架构。(三)混改后云内集团公司治理结构 坚持以董事会治理为核心，市场化运营为原则，形成权责对等、协调运转、有效制衡的混合所有制公司治理机制。经理层实行市场化选聘机制和市场化管理机制, 并确定是否对高级管理人员施行中长期激励机制和相配套的约束机制。 (四)本次混改工作组织机构保障 为保障本次云内集团混改工作的顺利推进，昆明市政府统筹成立云内集团混改工作领导小组，由市政府分管领导任组长，负责云内集团本次混改具体业务。四、本次混改事项对上市公司的影响1、云内集团混改事项完成后，本公司变更为无实际控制人企业，原实际控制人昆明市国资委将持有控股股东云内集团45%的股权。(持有 10%的战略投资者隶属昆明市国资委监管的情况除外) 2、云内集团混改事项完成后，本公司将按照市场化原则完善薪酬激励机制，个人绩效与企业盈利水平紧密挂钩，有助于充分调动员工积极性；有助于提升公司员工忠诚度，吸引和留住优秀人才，稳定职工队伍；有助于增强员工凝聚力。”不难看出该方案简单照搬云南白药控股的混改方案，这种推进云内集团混改的做法其实很值得商榷！要知道云内动力无论是行业属性、企业质地、股市表现和管理团队等均与云南白药差异巨大，自然昆明市主要领导无法批准云内集团管理层的做法。但是，云内集团管理层想混改的想法符合政策导向，因此昆明市主要领导当然是支持的。

3. 2018年11月昆明市委常委会通过混改立项

11个月后的2018年11月3日，云内集团本次启动混合所有制改革立项工作已于 2018年11月1日经中共昆明市委常委会审议通过。 请注意：昆明市委这次不是批准混改方案，而是批准混改立项工作！     2018年12月15日，云内动力公告称“受昆明市人民政 府国有资产监督管理委员会委托，云内集团按照公开、公平、公正、择优的原则以竞 争性谈判方式完成了本次混合所有制改革项目的审计机构和资产评估机构的选聘工作。选聘中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)为云内集团本次混改的审计机构，北京亚超资产评估有限公司为资产评估机构。中介机构进场，说明云内集团混改进入规范化实施阶段。

4.  2019年12月昆明市委、市政府通过第二版混改方案

一年后的2019年12月2日，云内动力公告称：“公司于2019年11月29日收到控股股东云内集团通知，云内集团混合所有制改革方案已经昆明市人民政府常务会、中共昆明市委常委会审议通过，云内集团本次混改拟以公开挂牌方式征集意向投资方。本次混改方案主要内容：(一)混改方式：云内集团本次混改拟以现金增资的方式通过产权交易机构公开进行。(二) 混改后云内集团股权结构：本次混改拟以公开挂牌方式引入两家民营投资方，其中一家民营投资方持股比例为 51%(以下简称“民营投资方 A”)，另一家民营投资方持股比例为 10%(以下简 称“民营投资方 B”)；增资完成后，昆明市人民政府国有资产监督管理委员会、民营投资方A和民营投资方B持有云内集团的股权比例分别为39%、51%和10%。在上述增资工商登记完成后1年内，民营投资方A将按要求将所持云内集团10%股权转让予云内集团员工持股平台，从而实施员工持股计划。员工持股计划实施完成后云内集团股权结构图如下: 

图 2：云内集团新混改方案的股权设计
(三)如在规定的信息披露公告期限(40个工作日)内未同时征集到民营投资方A和民营投资方B，则本次增资终止。 本次混改若能顺利实施，公司实际控制人将由昆明市人民政府国有资产监督管理委员会变更为民营投资方A。应该说新的混改方案市场化程度更高，更加规范和深入，但是也更加考验云内集团自身真实价值和管理团队的真实价值。

5. 公开征集混改参与方

随后，云内集团混合所有制改革项目于2019年12月6日在北京产权交易所公开挂牌，挂牌时间自2019年12月6日至2020 年2月5日，本次混改项目基本情况、投资方资格条件与增资条件、遴选方案等相关内容详见北京产权交易所网站(http://www.cbex.com.cn)上披露的《云南云内动力集团有限公司增资项目公告》。

6. 2020年2月出现意向参与方

2020年2月7日，云内动力公告称：“公司于2020年2月7日收到控股股东云内集团通知，云内集团混合所有制改革项目于2019年12月6日在北京产权交易所公开挂牌，挂牌期40个工作日，截止日期为2020 年2月7日(原定截止日期为2月5日，因国家法定节假日时间调整，截止日期顺延至2月7日)。据悉，目前已有意向投资方向北京产权交易所提交了意向投资申请，但因受近期爆发的新型冠状病毒疫情影响，意向投资方无法在原定截止日期前完成相关摘牌手续。因此次疫情属不可抗力，为保证云内集团混合所有制改革项目的顺利实施，经云内集团申请，北京产权交易所同意，本次混改项目公开挂牌截止日期延期至2020年3月13日,若挂牌期满未产生符合条件的意向投资方，则按照5个工作日为一个周期延长挂牌。”2020年3月18日，云内动力公告称收到控股股东云内集团通知，云内集团混改项目截至目前已有意向投资方向北京产权交易所提交了意向投资申请，但未完成缴纳保证金等报名手续。

7. 2020年4月1日投资方A正式露面

2020年4月1日，公司收到控股股东云内集团通知，云内集团本次混改项目已征集 到意向投资方A一家，为全威(铜陵)铜业科技有限公司，该意向投资方已向北京产权交易所提交了申请资料且缴纳了保证金。 鉴于云内集团本次混改拟征集投资方数量为两家(投资方A和投资方B各一家)， 在挂牌期满前能否征集到符合条件的意向投资方B尚存在不确定性。若挂牌期满未征集到符合条件的意向投资方B，则本次混改项目将按照5个工作日为一个周期继续延长挂牌。 若挂牌期满征集到符合条件的意向投资方A或意向投资方B分别为两家或以上，根 据云内集团混改方案须通过综合评议方式遴选确定意向投资方A和意向投资方B各一家。遴选方案相关内容详见北京产权交易所网站(http://www.cbex.com.cn)上披露 的《云南云内动力集团有限公司增资项目公告》。公开信息可以查询到：全威(铜陵)铜业科技有限公司系深圳正威（集团）有限公司持股51%，香港正威国际集团有限公司持股49%，主要生产25万吨光亮低氧铜杆及14万吨裸铜线等系列产品，是安徽“861”重点项目。实际控制人为王文银。

 

图3：全威（铜陵）铜业科技有限公司
遗憾的是，该公司不但历史股东中曾经有香港“中国铜业集团有限公司”这家名字接近中铝旗下中铜，但其实完全没关系的同名异地企业。而且，该公司诉讼缠身： 

图 4：全威（铜陵）铜业科技有限公司多起涉诉 

8. 2020年4月3日投资方B露面

2020年4月3日，云内动力公告称：公司收到控股股东云内集团通知，云内集团混改项目已征集到意向投资方B一家，为云南卓岑商贸有限公司。上述意向投资方已向北京产权交易所提交了申请资料且缴纳了保证金。查询公开信息显示：云南卓岑商贸有限公司系古纤道控股（云南）有限公司，后者大股东浙江古纤道投资有限公司，由李素芳持股70%，剩余30%系基金。 

图 5：云南卓岑商贸的股权结构
可是浙江古纤道投资有限公司曾被恒丰银行绍兴支行追缴诉讼。 截至2020年4月3日，云内集团混改项目已征集到意向投 资方A一家，为全威(铜 陵)铜业科技有限公司;征集到意向投资方B一家，为云南卓岑商贸有限公司。 根据云内集团混改方案的要求，上述征集到的意向投资方A和意向投资方B尚需经昆明市委、市政府审定，审定期间暂不接受其他意向投资方报名。若审定通过，本次混改项目挂牌结束；若审定未通过，本次混改项目挂牌继续延期。

9. 2020年4月9日深交所关注函引出投资方B的故事 

 4月9日，云内动力收到深交所关注函，要求其披露投资方A和投资方B的详细情况。公司公告中称云南卓岑商贸由自然人宋盛霖先生100%持股，宋盛霖先生为卓岑商贸的控股股东和实际控制人。卓岑商贸报名参与云内集团增资项目后，古纤道控股(云南)有限公司(以下简称“古纤道控股”)与卓岑商贸主动联系，古纤道控股有意向以民营投资方 B 的身份参 与云内集团增资项目，但因云内集团增资项目已征集到意向投资方A和意向投资方B， 目前处于投资者审定阶段暂不接受其他投资方报名，故希望宋盛霖先生将持有的100%卓岑商贸股权转让予古纤道控股。经协商，双方达成转让100%卓岑商贸股权事宜的一致意见，目前双方正在办理股权转让相关手续。卓岑商贸参与云内集团本次增资项目的后续资金将由卓岑商贸通过股东借款、股东增资等方式筹措。 显然，投资方B在悄然换人。

10. 2020年8月31日昆明市政府通过民营投资者资格审查

2020年8月31日，公司收到控股股东云内集团转来的《昆明市人民政府关于云内集团混合所有制改革民营投资者资格条件审定及相关事项的批复》(昆政复[2020]71 号)，批复内容如下: 1、根据北京产权交易所的有关规定，经审查，全威(铜陵)铜业科技有限公司 (以下简称“全威铜业”)、云南卓岑商贸有限公司(以下简称“卓岑商贸”)符合云内集团增资项目的投资者条件，原则同意全威铜业、卓岑商贸参与云内集团增资事宜。 2、请市国资委督促指导云内集团及民营投资方严格按照国家、省、市有关法律 法规，依法、遵规、履程推进混合所有制改革工作。 

11. 2020年11月25日投资方A、B与国资委场内交易终结

2020年11月24日，公司收到控股股东云内集团转来的《昆明市人民政府国有资产监督管理委员会关于云南云内动力集团有限公司混改工作有关事宜的批复》（昆国资复【2020】429号）及昆明市国资委向北京产权交易所提交的《关于云南云内动力集团有限公司增资项目有关事宜的函》，主要内容如下：    1、全威（铜陵）铜业科技有限公司（以下简称“全威铜业”）未能按照昆明市国资委的要求按时签署《云内集团增资协议》，同意云内集团依法依规终止与全威铜业合作推进云内集团增资项目事宜。考虑到增资协议为三方协议，在全威铜业未签署的情况下昆明市国资委暂未与云南卓岑商贸有限公司（以下简称“卓岑商贸”）签署增资协议。故云内集团增资项目仅有一家符合条件的意向投资方，未按信息披露要求产生足够的符合条件的意向投资方，交易无法继续推进，昆明市国资委与全威铜业及卓岑商贸的场内交易终结。2、同意云内集团在上述第一条事宜完成后，严格按照《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会 财政部令第32号）和《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会 财政部 中国证券监督管理委员会令第36号）等法律法规依法依规履程向北交所申请2019年12月5日云内集团增资项目继续挂牌。3、同意原《云南云内动力集团有限公司混改方案》（以下简称“《方案》”）有关条款调整内容。调整内容如下：第一条：《方案》附件1-1、1-2第二条增资条件规定第二款“意向投资方须对以下事项进行书面承诺：    （1）本方同意在被确定为投资方后3个工作日内签署增资协议，增资协议签署之日起3个工作日内将除保证金外的剩余增资价款一次性支付至产权交易所指定账户”，调整为：“2.意向投资方须对以下事项进行书面承诺：（1）本方同意作为意向投资方报名后，无条件接受并配合云内集团对其进行尽职调查，并积极促进商务谈判，尽职调查及商务谈判在30天内完成。确定投资方后3个工作日内签署增资协议，增资协议签署之日起3个工作日内将除保证金外的剩余增资价款一次性支付至产权交易所指定账户”。第二条：《方案》附件1-1第二条增资条件第二款“（10）本方知晓，因本次增资将导致云内集团下属上市公司实际控制人的变更，将触发要约收购义务，本方同意为此支付必要资金支出并愿意承担极端情形下上市公司私有化退市的风险”，调整为:“（10）本方知晓因本次增资将导致云内集团下属上市公司实际控制人的变更，本方将遵守上市公司的相关规则，愿意承担相关风险”。云内集团混合所有制改革项目将于2020年11月25日在北京产权交易所继续公开挂牌40个工作日，挂牌时间自2020年11月25日至2021年1月19日（挂牌时间在国务院办公厅公布2021年节假日安排的通知后调整，届时请关注北京产权交易所网站）。本次混改项目调整后的方案详见北京产权交易所网站（http://www.cbex.com.cn）上披露的《云南云内动力集团有限公司增资项目公告》，欢迎广大有意向的投资者踊跃报名。

四、云内动力混改成败取决于公司质地和管理层价值

纵观云内动力母公司云内集团的混改过程，历时三年，几经波折，还是只有继续选择公开选择投资意向方，但是股价却被炒作的轮子翻天，韭菜被割的惨不忍睹。这让我们不得不认真思考：混改的目的何在？混改的意义何在？混改的条件该如何？那种企业适合混改？混改的方案如何设计？天枢玉衡始终认为：（1）只有充分竞争领域的商业I类企业适合成为混改的企业，那些占据政府资源或非充分竞争领域的国有企业不能够混改；因为只有充分竞争领域的企业其价值才能够被市场公允定价和交易！（2）混改过程必须公开透明，尽可能选择公开市场交易而不是私下受让，这一点上必须为昆明市委和主要领导打Call，他们决策让云内集团混改选择进场交易是明智负责的正确做法！（3）最好的混改是国有资本和民营资本联手形成好的机制体制让管理层充分发挥人力资本实现企业价值最大化，实现所有利益相关者的共生共赢；而不是通过混改国有资本甩包袱或通过混改让民营资本套利，更不能通过混改让管理层实现内部人控制合法化。（4）不是所有企业都适合推进混改，自身内外部条件成熟是必须的，企业自身质地优劣、管理团队价值大小都是决定成败的关键因素。客观来讲，云内动力算是昆明市为数不大的优质企业，管理团队的经营管理能力也是有目共睹的，天枢玉衡希望其混改过程中主要参与方务必耗子尾汁，才能心想事成。

重要声明

本报告中的信息均来源于公开资料，天枢玉衡对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。此外，本报告不构成任何投资建议，纯粹基于公开信息和公开资料的研究综述。