一、沃森生物引发热议的骚操作

2020年12月4日，沃森生物董事会通过议案拟以11.4亿元向“淄博韵泽”和“永修光由”两家有限合伙企业转让上海泽润32.6%的股权；同时沃森生物放弃优先权让“淄博韵泽”再以1.1亿元增资“上海泽润”，从而导致沃森生物失去对“上海泽润”的控股权；此后作为持股32.56%的股东，沃森生物仅对其委派一名董事。

3天后，迫于市场舆论和云南证监局与深交所问询函和关注函，沃森生物又说董事会取消将前述议案在股东大会进行表决。

12月7日，沃森生物下跌20%，收报36.53元/股，总市值563.8亿元。显然市场对最近沃森生物的骚操作做出了剧烈反应。

二、上海泽润的估值是问题的关键

要让不明真相的吃瓜群众搞清楚沃森生物为何如此骚操作，关键是要搞清楚上海泽润的价值及其对沃森生物的意义。

上海泽润全称上海泽润生物科技有限公司，成立于2003年5月7日，历经多次股权转让，若干有限合伙投资介入后，在此次折腾之前，沃森生物还持有其65.1429%的股权。

表1：上海泽润目前的股权结构 

截止2020年6月30日，上海泽润的资产总额为112,704.95万元，净资产为60,315.72万元；2020年1-6月实现营业总收入109.05万元，营业利润-1,115.83万元，净利润-1,115.83万元，经营活动产生的现金流量净额为-2,143.94万元。但根据最新评估报告，上海泽润的净资产估值为34.96亿元。

可是从上海泽润的业务价值看，这个估值很可能是被低估的。根据沃森生物的公告，上海泽润研发的重组人乳头瘤病毒双价（16/18型疫苗-酵母，即“二价HPV疫苗”)于2020年6月收到国家药品监督管理局出具的新药生产申请《受理通知书》，重组人乳头瘤病毒九价病毒样颗粒疫苗（6、11、16、18、31、33、45、52、58型L1蛋白-毕赤酵母，即“九价HPV疫苗”）于2018年12月正式启动一期临床试验，重组肠道病毒71型病毒样颗粒疫苗-毕赤酵母，即“手足口病疫苗”）于2019年6月获得临床试验通知书。简单说就是上海泽润手中已经有了二价HPV疫苗的生产许可和九价HPV疫苗的临床I期和手足口病疫苗的临床试验资格。

要知道HPV疫苗是全球销售额最高的疫苗品种，2019年国内HPV疫苗合计获得批签发1,018.11万支，2020年1-9月国内HPV疫苗批签发1,108万支，公司一直宣称上海泽润的HPV疫苗在产品价格和疫苗推广上具有进口HPV疫苗无法比拟的双重优势，面临巨大的待接种存量和每年的增量适用人群市场，预计HPV疫苗未来将为公司带来较大收益。

看看同样拥有上市二价HPV疫苗资格和九价HPV疫苗临床试验资格的万泰生物，估值高达800亿元！虽然万泰生物还有医疗检测等其他业务而与上海泽润不完全一样，但34.96亿元显然低估了上海泽润的价值。

上海泽润在沃森生物旗下搞了十多年HPV疫苗，大功告成之际沃森生物却要急着把上海泽润的控制权转让，究竟为何？

沃森生物说是因为“公司本次转让上海泽润部分股权主要是基于公司总体发展战略和疫苗行业发展环境和发展趋势变化的需要，为充分发挥上海泽润在研发领域的比较优势及公司在产业经营方面的综合优势所作出的谨慎决策。”显然不足以服众！

我们从受让方看看原因何在！

三、接盘侠背后的管理层关联方影子

表面看，受让方系淄博韵泽和永修观由两家有限合伙企业。

1. 淄博韵泽

淄博韵泽成立于2020年11月19日成立，主要合伙人为：

（1）宁波向成创业投资合伙企业(有限合伙)

（2）西安泰明股权投资合伙企业(有限合伙)。

2. 永修观由

永修观由成立于2019年6月25日成立，主要合伙人为：

（1）上海观由投资发展有限公司

（2）杭州泰格股权投资合伙企业(有限合伙)

（3）缪迪、黄丽玲等22名合伙人。

对此，云南证监局问询：

你公司2020年8月15日披露的2020年半年报称:“公司现已拥有了13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗两大全球销售额最大的重磅疫苗储备品种......随着各产品研发进度和注册申报工作的不断推进，未来实现上市后将为公司的业绩提供稳定的支持。”而时隔4个月你公司对上海泽润生产经营战略发生根本变化，请说明前期相关披露是否真实、准确。

同样的，深交所创业板部关注：

（1）淄博韵泽、永修观由是否与上市公司股东、董监高人员存在关联关系或其他利益安排？

（2）宁波向成创业投资合伙企业(有限合伙)、西安泰明股权投资合伙企业(有限合伙)、上海观由投资发展有限公司、杭州泰格股权投资合伙企业(有限合伙)的成立时间、注册资本、主要业务发展状况及主要财务指标？

（3）穿透披露至上述四家企业的最终出资人，并说明淄博韵泽、永修观由穿透后的最终出资人与上市公司股东及董监高人员是否存在关联关系或其他利益安排？

明眼人想看得出这次沃森生物转让上海泽润的接盘方是谁了？下一步，就看沃森生物如何回复深交所的关注函！

四、沃森生物关于上海泽润股权的其他骚操作

沃森生物于2019年10月22日和2019年12月30日分别披露《关于签署收购协议的公告》和《关于签署上海泽润生物科技有限公司收购协议的公告》，称沃森生物在满足收购协议约定的先决条件的情况下收购苏州金晟硕达投资中心(金晟硕达)与苏州金晟硕超投资中心(金晟硕超)合计持有的上海泽润13.04%的股权，或收购新投资人海通创新证券投资有限公司、申银万国创新证券投资有限公司、国元创新投资有限公司、红证均方投资有限公司、东吴创新资本管理有限责任公司、苏州金晟硕行投资中心(有限合伙)及苏州金晟硕坤投资中心(有限合伙)持有的金晟硕达和金晟硕超的出资份额。

对此，云南证监局2020年12月6日请沃森生物说明：

上述收购协议的签署目的和交易实质，是否构成上市公司的担保行为？

沃森生物这次又要转让所持有的上海泽润股权及上海泽润实施增资和债转股与上述收购协议的履行是否存在矛盾？

上述收购协议的签署各方是否因为当前上海泽润股权转让、增资和债转股等交易而发生违约责任？

金晟硕达和金晟硕超将其持有的上海泽润股权转让给北京沃兴禧盛股权投资合伙企业(沃兴禧盛)和嘉兴喜霖股权投资合伙企业(嘉兴喜霖)，因沃兴禧盛和嘉兴喜霖的执行事务合伙人、管理人为北京喜神资产管理有限公司，是沃森生物原独立董事钟彬先生的配偶任旭红控制的企业，钟彬先生因个人原因离任公司独立董事的时间为2020年8月12曰，至今不满一年。

根据工商登记信息，金晟硕祥是沃兴盈坤、沃兴盈乾的合伙人，而金晟硕祥合伙人中，玉溪沃福生物医药高科技产业控股合伙企业(有限合伙)实际控制人为沃森生物董事长李云春、玉溪金正企业管理合伙企业(有限合伙)由沃森生物副董事长黄镇持有90%份额、苏州沃晟企业管理合伙企业(有限合伙)由沃森生物人力资源总监公孙青和投资总监赵金龙持有份额。

云南证监局要求沃森生物披露金晟硕祥成立以来的合伙结构变动情况、各合伙人的认缴、实缴出资情况及资金来源、投资决策机制、实际控制权归属以及其他合伙人中是否有沃森生物供应商、代理商、市场推广服务商等商业合作方，并说明本次交易后，来自沃森生物董监高人员的资金是否通过上述投资结构或其他利益安排最终流向上海泽润股权受让方、增资方或债转股实施方？

五、本次股权转让帮助管理层通过股权激励获益

透过云南证监局的问询，不难发现本次上海泽润股权转让交易其实还悄悄帮助管理层通过达成股权激励目标而获益。

云南证监局在问询函中指出：

根据沃森生物此前披露的股权激励计划，沃森生物2018年股票期权激励计划第二个行权期以沃森生物2019年及2020年两年累计净利润不低于12亿元为主要行权条件，2020年股票期权激励计划第一个及后续两个行权期分别以你公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元、2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元为主要行权条件。

沃森生物2019年全年、2020年前三季度分别实现净利润仅1.94亿元和5.41亿元，但此次转让上海泽润股权预计将产生净利润约11.8亿元至12.8亿元。此次转让上海泽润股权产生的净利润将分别占2020年股票期权激励计划第一个行权期和后续两个行权期主要行权条件设置的净利润指标的53.64%至58.18%、43.70%至47.41%，且相关净利润如果确认在2019年度将使沃森生物2018年股票期权激励计划第二个行权期主要行权条件得以实现。

同时，沃森生物董事黄镇、姜润生作为公司2018年股票期权激励计划激励对象，首次获授股票期权各100万份，分别获授预留股票期权340万份、100万份。董事李云春、黄镇、姜润生、章建康作为2020年股票期权激励计划激励对象，分别获授股票期权900万份、1100万份、100万份和100万份。如因沃森生物转让上海泽润股权导致股权激励计划主要行权条件得以实现，李云春、黄镇、姜润生、章建康4名董事作为公司股权激励对象将获得直接经济利益。

云南证监局认为前述4名董事对转让上海泽润股权事项的独立判断可能受到股权激励事项的影响，因此问询函请沃森生物说明相关董事在此次董事会审议相关议案时是否能够作出独立的商业判断？未回避表决是否符合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第7.2.9条的规定？此次董事会会议决议是否合法有效？

云南证监局还在问询函中指出：

2019年全年、2020年前三季度沃森生物分别实现净利润1.94亿元和5.41亿元。如需达成2018年股票期权激励计划第二个行权期主要行权条件2019年及2020年两年累计净利润不低于12亿元，沃森生物2020年第四季度需实现净利润4.65亿元。

因此，云南证监局请沃森生物结合经营状况及本次交易对公司净利润的影响，说明是否存在为达成2018年股权激励计划第二个行权期及2020年股权激励计划主要行权条件而实施此次股权转让交易的情形？

六、沃森生物的公司治理状况令人质疑

其实，沃森生物一直是一家骚操作不断的上市公司！

（一）绕开云南证监局的沃森生物上市过程

沃森生物其前身是臭名昭著的上市公司云大科技所收购的下属子公司。2009年创业板成立后，沃森生物在云南证监局检查券商及会计师事务所工作底稿后不认可其财务稳健性和内控规范性的情况下，绕道直接通过发审委成为云南第一家创业板公司。

由于当时可以高价发行和超额认购，沃森生物2010年11月1日以95元/股通过IPO发行2500万股一下子从资本市场捞了20多亿元。发迹之后到处收购股权，一路买买买，很多隐患就此种下。

（二）2014年靠出售河北大安部分股权非经常性盈利5.8亿元掩盖巨额亏损

2014年，沃森生物名义上盈利1.4亿元，较2013年增长199%，其实扣除出售河北大安部分股权获得的非经常性盈利5.8亿元后，公司实际上亏损4.4亿元。

（三）子公司山东实杰违法违规经营被吊销经营许可造成沃森生物2015年巨亏近8.4亿元

2016年3月山东非法疫苗经营案曝光。2016年4月22日，沃森生物披露山东省食品药品监督管理局依据相关法规，拟对涉案的沃森生物下属子公司山东实杰进行吊销《药品经营许可证》的行政处罚。2016年5月6日，山东实杰收到山东省食品药品监督管理局的《行政处罚决定书》，山东省食品药品监督管理局依据《中华人民共和国药品管理法》和《食品药品行政处罚程序规定》(国家食品药品监督管理总局令第3号)的相关规定，决定吊销山东实杰《药品经营许可证》。随后，山东实杰从新三板摘牌。

为此，沃森生物不得不对商誉和无形资产计提巨额减值，受此影响，公司2015年度归属于上市公司股东净利润由-38,937.25万元修正为-84,089.53万元。会计师事务所对此出具了非标审计意见。

（四）与杜江涛的奇葩协议造成2017年巨亏约4.6亿元

2018年1月，因根据沃森生物于2014年10月签署的《杜江涛先生与云南沃森生物技术股份有限公司关于河北大安制药有限公司附条件生效之股权转让协议书》及于2016年12月签署的《杜江涛先生与云南沃森生物技术股份有限公司关于河北大安制药有限公司之股权转让协议》的约定，河北大安在2017年、2018年、2019年血浆采集规模应不低于150吨、200吨、250吨，并从2017年度开始计算，如因血浆采集量未能达到协议约定的相应最低承诺值而导致杜江涛先生向博晖创新赔付河北大安股权的情形，公司将承担相应的赔付责任。 

上述事项预计形成公司2017年度归属于上市公司股东的净利润亏损45,665万元， 包括公司承担河北大安赔付责任产生的应收账款损失33,418万元，计提长期股权投资减值、坏账准备形成的资产减值损失12,247万元。

之所以，沃森生物一直如此不平凡，各种骚操作屡屡出现，很大程度上是其公司治理状况的一种必然反映。

沃森生物上市之初，股权就比较分散，李云春、刘俊辉、黄镇等人持股比例均不高。

 

图 1：沃森生物IPO前股权结构

 

上市后，李云春、刘俊辉等人纷纷减持股份，成为无实际控制人上市公司。

虽然目前云南工业投资控股集团有限公司持股4.99%位居第一大股东，但是李云春持股3.14%、刘俊辉持股4.98%，且他们都在不断减持，公司依旧是无实际控制人的上市公司，日常经营管理的控制权掌握在管理层手中。

表 2：沃森生物2020年6月末前十大股东持股情况

 

理论上，这种Controlling-Minorities Structure或CMS股权结构的上市公司，由于缺乏外部股东的有效制约，一般都存在内部人控制的问题。这在欧洲大陆、北美、东南亚、日韩和香港都是屡见不鲜，中国A股民营上市公司当中也很常见。客观看，沃森生物再疫苗，特别在Hib疫苗签批数量上近年来沃森生物均位居全国第一，AC结合疫苗和AC结合多糖疫苗的签批数量均位居全国第二，是一家经营上很有作为的上市公司，如果公司治理上面不要太任性，应该会更具竞争力和可持续发展潜力更大。所谓公司治理，简单说就是要让公司内部人的权力运行受到制约和制衡，不能够肆意妄为。

因此，我们应该为云南证监局和交易所这次对其转让上海泽润股权转让事宜的及时、果断介入叫好！ 

 

重要声明

本报告中的信息均来源于公开资料，天枢玉衡对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。此外，本报告不构成任何投资建议，纯粹基于公开信息和公开资料的研究综述。