昨日云南城投置业（600239.SH）上传五份公告，核心三点：一是董事会通过提名孔薇然女士作为非独立董事的议案，并将在12月29日召开第十一次临时股东大会审议该选举董事的议案；二是董事会聘任孔薇然女士出任公司总经理，并根据孔薇然的提名，聘任许斐先生出任公司常务副总经理，聘任李扬先生出任公司副总经理；三是公布原董事兼总经理杜胜、副总经理谭正良和吴涛辞职的信息。

一、新班子核心让人耳目一新

从云南城投置业新任总经理孔薇然女士的公开履历看，43岁，军转干部出身且云大MBA的她长期任职云投集团多个经营管理岗位，对房地产开发、酒店、康养、旅游、大健康、医疗投资等方面均有历练，此番出任云南城投置业总经理应该是云南城投置业控股股东云南省康旅控股集团有限公司的重要人才引进。其前任杜胜2019年从上市公司获取的薪酬合计114.9万元，孔薇然女士的薪酬水平应该与此相当。

再看新任常务副总经理许斐先生，47岁，长期在云南城投置业控股股东任职，中欧MBA，特别在腾冲玛御谷项目等旅游地产项目有过成功操刀的履历，且与孔薇然女士一样此前均为云南省康旅控股集团有限公司中层正职管理人员。从已辞职前任谭正良2019年薪酬88万元看，许斐先生既然是常务副总经理的薪酬应该不低于这个标准。

新任副总经理李扬先生，37岁，则原系云南城投置业中层，本次获得提升，亦毕业于云大。薪酬标准应该与前任相当。

此番调整，看得出云南城投置业控股股东云南省康旅控股集团有限公司决心扭转云南城投置业颓势的果断措施，这当然会引起投资者的关注。今日上午云南城投置业股价收盘报2.74元/股，上涨5.38%！

二、云南城投置业未来之路依旧坎坷难测

由于云南城投置业的董事长系控股股东的副董事长兼总经理，因此云南城投置业的总经理班子就是日常经营管理的实际掌控者，这与很多董事长专职，总经理仅仅是二把手的上市公司不一样。

相较以往，更加专业的核心管理者执掌云南城投置业，增强了投资者的信心，但是云南城投置业的未来之路依旧坎坷难测，犹如其过去之路。

（一）几经倒卖的云南城投置业控股地位

云南城投置业经常被简称为“云南城投”，但它实际上只是控股股东云南城投集团（现更名云南康旅投）的资本市场运作平台。云南城投置业其前身是云南红河州开远市在1999年额度制时代就包装上市“红河光明”，主营本是地域性啤酒的生产和销售；上市后业绩即不断下滑并走向亏损。

后来在当时云南的主政者推动下将其控股权在2003年5月卖给了陕西步长集团旗下公司步长创投等，成为陕西步长集团控制的上市公司。

一年后2004年6月步长创投等将其控制权倒卖给北京华清科源投资管理有限公司，可股权过户一直因为地方政府等因素迟迟没法完成。

最终在2006年12月步长创投重新将红河光明控股权倒卖给山西南娄集团并委托两名自然人持股，但股权过户亦无法完成，随之控股权又被转给山西南娄集团下属的北京新光创投。

此后红河光明公司经营进一步停滞，所谓新产业1.5万亩印楝林地实际上也根本无法产生效益；相反，还有1.7亿元资金被以“预付款”的名义被挪用，公司账面数据都难以维持。

最终在2007年，股权分置改革的大环境催促下，云南城投集团通过积极努力从山西南娄集团下属的北京新光创投手中收购了红河光明28.77%的股权，成为第一大股东，并将旗下房地产业务置换进入红河光明，股权分置改革后，红河光明改名云南城投置业至今。

图 1：截至2019年底的云南城投置业与控股股东的股权关系

（二）云南城投置业仅仅是控股股东的资本运作平台

遗憾的是，云南城投控股红河光明并将其改名云南城投置业后，并不是简单的将旗下房地产资产全部注入云南城投置业，让其单纯的做一个独立经营的房地产开发业的上市公司。

相反，云南城投集团将其作为自己在资本市场的资本运作平台，主要的只能就是通过关联交易等方式不断让云南城投置业大量买入云南城投集团安排的各种房地产项目和土地开发项目，以及相当数量难以为继的民营房地产公司。这样一来，云南城投置业就成了云南城投集团可以包装的一套合并会计报表，表面上看资产日益增长，收入不断提升，但是内部管控实际上日益弱化，很多并表进入云南城投置业的“下属企业”实际上在云南城投集团内部和云南城投置业是行政级别相当或相同的，很多并表进入云南城投置业的“被收购后控股子公司”其实实际控制权根本没有实实在在转移到云南城投置业的管理层手中，绝大多数项目和子公司仅仅是在年终审计结束后，依照股权关系链条并表而已。这方面的例子很多，比如云南城投置业起诉下属艺术家园子公司不偿还借款并提请破产就是一例；再比如与某民营房地产企业之家借款-高估值买股权-卖股权等魔幻操作等。

过去12个月，云南城投置业新投资或买入4个项目（股权），卖出或准备卖出10个项目（股权）。一路按照大股东要求大买大卖，实际上构成了云南城投置业除想尽一切办法融资之外的主要工作。

实际上，云南城投置业其实是一家股权管理主体或合并会计报表并表主体，当然也是融资主体和对外形象支撑点，但具体经营管理都不在云南城投置业本身，因此2019年底母公司员工仅156人，而子公司员工4516人。这在房地产企业情况不罕见，但是云南城投置业的实际控制权主要体现在控股股东而不在其本身。

（三）股价表现充分揭示云南城投置业的本质

日久天长，问题自然会暴露。云南城投集团控股后的第10年即2017年，虽然云南城投置业合并报表收入高达144亿元，账面总资产788亿元，归属上市公司净资产账面52.8亿元，可扣非后净利润仅1.1亿元，ROA不足千分之一，ROE也就2%，资产负债率却高达93.3%。

2018年开始，云南城投置业扣非后净利润就出现了巨额亏损8.2亿元，但靠非经常性损益掩盖后净利润为4.9亿元；2019年不但扣非后净利润巨亏21.9亿元，加上非经常性损益也盖不住了，公司2019年归属上市公司股东净利润巨亏27.8亿元，合并报表总资产888.8亿元，但是因为巨亏净资产滑落到27.2亿元，资产负债率逼近97%。

这样一个虚胖和华而不实的上市公司，自然逐步被资本市场识别，其财务稳健性也一直被内行所指点。股价近年来也长期低迷，2019年至今多次触及2.3-2.4元的地位，今年股价从2.3元起步，最高突破5.3元，可随后又跌至2.5元附近。

图 2：云南城投置业低迷的股价

2020年1-3季度，云南城投置业继续通过转让下属并表子公司股权方式获取非经常性损益弥补巨大的经营性亏损，公司2020年1-9月份归属上市公司股东净利润为10.4亿元，扣除非经常性损益后亏损放大到19.5亿元；归属上市公司股东权益萎缩到11.6亿元，少数股东权益24.3亿元，总资产805亿元，总负债769亿元；其中短期借款21.4亿元、长期借款147.3亿元，一年内到期长期负债128.3亿元，其他应付款324亿元。出售银泰系股权的方案调整方案后尚未实施，相关账务处理影响仍有很多不确定性。

（四）面对这样一家上市公司，新的管理层核心鸭梨山大

管理层核心目前要做的的是，继续有些完成资金链接，因此融资是第一要务，与各种金融机构周旋是当务之急，但这个并不是最难的工作，毕竟债台高筑的云南城投置业和金融机构都是一条食物链上的寄生物，谁让谁过不去就是让自己难堪，窗户纸谁都不会去捅破。

管理层面临的最难问题是，云南城投置业未来除了融资应急，除了提供股权转让完成账面数字游戏外，更关键问题的还思考是云南城投置业应该做一家什么样的国有控股上市公司？是刮骨疗伤般地清理完历史包袱实实在在去做房地产等业务并加强管控成为一家真正的企业？还是尽力腾挪按住每一个冒上来的泡，继续做控股股东的资本运作平台按其要求仅仅做合并报表主体、表面上的股权管理主体？

很难，因为冰冻三尺非一日之寒，造成今天这个局面的成因非常复杂，云南城投置业是很多经济体制机制和社会文化因素的综合产物，让我们为这些勇士祝福吧！