天枢观察：中国战机第一股——中航沈飞的资本市场运作
来源：云南天枢玉衡
发布时间：2023-12-03
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中航沈飞股份有限公司是中国航空工业集团旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的龙头企业，是以航空产品制造为主营业务的股份制公司，也是我国舰载战斗机唯一的上市平台。
早在2017年，航空工业沈阳飞机工业（集团）有限公司100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司；中航沈飞借壳中航黑豹股份有限公司，实现了核心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”。
中航沈飞的前身系国营112厂，被列为苏联援华的156项重点工程之一，是我国创建最早的歼击机研制基地。
图 1：中航沈飞企业简史
资料来源：中航沈飞官网。
1994年沈阳飞机制造公司按照国有独资有限责任公司体制进行改建，改建后的公司名称变更为沈阳飞机工业（集团）有限公司。
沈飞集团是我国唯二的战斗机生产基地之一，有着“中国重型歼击机的摇篮”之称。自1951年正式创建以来，先后完成中国第一架喷气式歼击机歼-5战斗机、中国第一架超音速歼击机歼-6战斗机、中国第一架双倍音速歼击机歼-7战斗机、在米格-21的基础上独立研制出性能更好的国产歼-8战斗机、苏27国产化工程—中国第三代战机之一的歼-11战斗机、中国第一架舰载战斗机歼-15战斗机、在歼-11BS战斗机基础上发展研制的四代半双座双发多用途歼-16战斗机和中国研制的外贸型第五代单座双发隐形战斗机歼-31（鹘鹰），目前还在歼-31的基础之上研制歼-35隐形舰载战斗机。
回顾历史，沈飞集团曾经完成了中国第一架喷气式教练机歼教-1教练机、中国第一架超音速教练机歼教6-教练机的研制，填补了早年教练机领域的空白。
中航黑豹股份有限公司成立于1993年6月28日，于1996年在上交所上市，截至2016年启动重组前，公司主营工程和物流运输类专用车，以及液压零部件业务。
中航黑豹在2015年净利润亏损3.39亿元，2016年实现加了0.19亿元，截止2017年一季度，公司再次出现亏损；从营收来看，中航黑豹也呈现下滑趋势。
2016年8月，中航黑豹停牌启动重大资产重组，并于2017年10月20日获证监会并购重组委无条件通过。
2017年航空工业沈阳飞机工业（集团）有限公司100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司；中航沈飞借壳中航黑豹股份有限公司，实现了核心军工资产整体上市。中航黑豹整体方案分为重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金，具体包括：重大资产出售、发行股份购买资产、发行股份募集配套资金。
中航黑豹拟以现金方式向金城集团出售截至2016年8月31日除上海航空特种车辆有限责任公司66.61%股权外的全部资产及负债，具体包括本部非股权类资产及负债、北汽黑豹（威海）汽车有限公司42.63%股权、南京金城液压工程有限公司100%股权、安徽开乐专用车辆股份有限公司51%股权、山东文登黑豹汽车有限公司20%股权。拟出售资产的评估值为53,776.92万元。
本次拟出售资产为截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产和负债，具体包括本部非股权类资产及负债、北汽黑豹42.63%股权、南京液压100%股权、安徽开乐51%股权、文登黑豹20%股权，其中本部非股权类资产及负债主要包括货币资金、预付款项及其他应收款、投资性房地产、固定资产、其他非流动资产、短期借款、其他应付款等。
本次出售的除上航特66.61%股权外的全部资产和负债，截止2017年3月末，模拟合并口径下总资产合计16.79亿元，净资产5.08亿元，资产负债率为69.73%；2017年1-3月累计实现营业收入2.76亿元，但归母净利润亏损1,073.41万元。
截至2017年3月31日，拟出售资产涉及经审计股权资产情况如下表所示：
截至2017年3月31日，拟出售资产母公司口径涉及资产经审计的财务数据如下表所示：
金城集团有限公司成立于1996年6月3日，注册资本为55,246.60万元。公司前身是成立于1949年的空军21厂，1951年更名为国营511厂，又名南京金城机械厂；金城集团1949年9月至1957年期间从事飞机综合修理，从1958年开始从事航空附件制造，自1979年进行军转民，开展了液压件、摩托车的制造和销售业务。
金城集团拥有航空机电液一体化核心技术及精密机械加工、黑色铸造、有色铸造、塑胶、冲压、焊接、涂装、锻造、装配试验等多种先进生产工艺和生产能力，拥有交通运输、汽摩零部件、国际贸易、现代服务业等四大支柱产业。金城集团主要从事摩托车、电动车、工程机械、轨道交通、混合动力、汽车零部件等产品的研制、生产和销售以及进出口贸易、国内外投资和第三产业开发等业务，具有独立的外事、外贸、外经权，各项产业协同发展，已成长为具有核心竞争力、综合实力雄厚的多元化企业集团公司。
金城集团2015年、2016年经审计的主要财务数据如下表所示：
中航黑豹拟向航空工业、华融公司发行股份购买其合计持有的沈飞集团100%股权，拟购买资产的预估值为797,977.77万元。
沈阳飞机工业（集团）有限公司成立于1994年6月28日，公司注册资本457,670.6955万元，主营业务为航空产品制造业务，是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。航空防务装备以歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。
其中，军品业务即为航空防务装备，沈飞集团始终将航空防务装备的研发和制造业务作为其核心业务，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务。沈飞集团航空防务装备主要产品涵盖了研发、试验、试飞、生产、改型等全部工艺流程，形成了成熟、完善的业务体系；
在民品业务方面，沈飞集团为民用航空产品生产制造，民用航空产品包括国内外民机零部件。沈飞集团系客机整机商庞巴迪公司的国内战略合作供应商，为庞巴迪公司提供部分特定型号客机零组件的研制、生产，业务量较小。
主营业务工艺流程如下所示：
截止本次重大资产重组之前，沈飞集团的股权结构如下：
2015年至2017年一季度，沈飞集团经审计的主要财务数据及指标如下表所示：
中国航空工业集团公司前身为航空航天工业部，是由国务院国资委直属管理的国有特大型企业，公司成立于2008年11月6日，公司注册资本为640亿元。
航空工业设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统与汽车零部件、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、资产管理、金融、工程建设、汽车等产业。
航空工业最近两年主要财务数据如下表所示：
中国华融资产管理股份有限公司的前身为中国华融资产管理公司，公司成立于1999年11月1日，公司注册资本390.70亿元，时任法定代表人为赖小民。
华融公司主营业务包括不良资产经营业务、金融服务及资产管理和投资。近年来，华融公司作为中国资产规模最大的金融资产管理公司之一，以不良资产经营为基础，以综合金融服务为依托，成功构建了“跨周期运营”的独特商业模式，为客户提供多层次、全方位的金融产品及服务。
华融公司最近两年主要财务数据如下表所示：
中航黑豹拟向航空工业、机电公司、中航机电非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过166,800.00万元，不超过本次拟购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行前上市公司股本总额的20%即68,988,078股。募集资金扣除相关中介机构费用后拟全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。
航空工业的基本情况详见“二、2017年重大资产重组”之“（二）发行股份购买资产”之“2. 交易对手方1——航空工业”。
中航机电系统有限公司公司成立于2010年7月23日，公司注册资本44.60亿元，是中航工业集团下属全资子公司。
机电公司主营军用航空、民用航空、非航空防务、非航空民品以及生产服务业五大业务，系我国研制生产航空机电系统及设备的国有大型军工企业。经航空工业授权，机电公司全面负责航空工业航空机电系统板块的经营和发展。机电公司是对机载机电系统单位资产和业务进行依法经营、管理的责任主体，是机载机电产业发展的经营中心和利润中心。
机电公司2015年、2016年经审计的主要财务数据如下表所示：
中航工业机电系统股份有限公司成立于2000年12月5日，公司注册资本24.06亿元，是中航工业集团下属全资子公司。中航机电2004年7月5日在深圳证券交易所上市交易，股票简称为“中航机电”，股票代码为“002013”。
中航机电作为航空机电产业上市平台，紧紧围绕“1+3”战略，以完善和强化现有主导产业链为产业发展重点，实现现有产业链的延伸和拓展，成为国内航空机电产品系统供应商。
中航机电主要业务为航空产业、车船载产业、制冷及医疗器械产业和电力电气装备四大产业。中航机电的非航空产品业务主要包括车载产业、制冷产业和电力电气装备。其中车载产业主要包括座椅调节系统产品等；制冷产业主要包括空调压缩机，拓展除湿机、微型压缩机国内市场的开发以及冷冻冷藏、冷链设备业务等；电力电气装备主要包括以汽车零部件、直流电机、制冷电机、火炬点火器、电源测试设备等。
近年来，中航机电航空主业稳定持续增长，为航空装备现代化建设做出了积极贡献。
本次重组中，各交易方存在关联关系，，且存在一致行动关系，其中：
中航黑豹拟购买资产交易对方及募集配套资金认购对象航空工业为公司实际控制人；
拟出售资产交易对方金城集团与募集配套资金认购对象机电公司、中航机电均为航空工业控制的企业；
拟购买资产交易对方华融公司与其他交易对方及上市公司则无关联关系。
截至2017年3月31日，交易对方之间与公司之间关联关系如下图所示：
至此，本次重组拟购买资产的交易价格797,977.77万元，按照拟购买资产股份发行价格8.04元/股计算，不考虑配套融资，本次交易前后，中航黑豹股权结构如下表所示：
重组完成后，上市公司也由“中航黑豹”正式更名为“中航沈飞”，公司主营业务由专用车及零部件变为军用飞机制造，第一大股东和实际控制人为中航工业集团，中航工业及其关联方合计持股比例为 74.56%，而沈飞集团也实现完整上市。
除2017年重大资产重组事项外，中航沈飞还曾于2018-2020年沈飞出售处于亏损状态的贵飞公司、沈飞民机，实现业务链条、资产结构的优化。
2018年12月，中航沈飞股份有限公司全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司拟以经中国航空工业集团有限公司备案的评估价格人民币24,406,036.92元向航空工业集团协议转让其所持有的中航贵州飞机有限责任公司2.07%股权。
本次股权转让完成后，沈飞公司不再持有贵飞公司的任何股权。
航空工业的基本情况详见“二、2017年重大资产重组”之“（二）发行股份购买资产”之“2. 交易对手方1——航空工业”。
中航贵州飞机有限责任公司成立于2011年5月13日，公司注册资本99,981.51万元。公司主要从事军用航空器及发动机、制导武器、军用燃气轮机、武器装备配套系统与产品的研究、设计、研制、试验、生产、销售、维修、保障及服务等业务。航空工业集团持有贵飞公司83.89%股权。
中航沈飞股份有限公司全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司拟以经中国航空工业集团有限公司备案的中航沈飞民用飞机有限责任公司全部权益评估结果，对应的沈飞民机32.01%股权的评估值24,482.24万元作为转让对价，向沈阳沈飞企业管理有限公司协议转让标的股权。
本次交易完成后，沈飞公司不再持有沈飞民机的任何股权。
沈阳沈飞企业管理有限公司为中航沈飞控股股东、实际控制人航空工业集团的下属企业，注册资本80,177.8248万元，主要从事企业管理服务，自有房屋租赁等业务。
截止2020年9月末，沈飞企管总资产7.90亿元，公司资产负债率仅3.61%；公司实现营业收入305万元，净利润则亏损964万元。
中航沈飞民用飞机有限责任公司成立于2007年8月24日，公司注册资本6.25亿元，主要从事民用飞机及其零部件的设计、试验、生产、销售及相关技术转让、技术咨询和进出口贸易；军用飞机结构零部件的设计、实验、生产、服务。
2020年9月，受中航西安飞机工业集团股份有限公司的委托，中和资产评估有限公司对沈飞民机全部权益价值进行评估并出具了评估报告，评估基准日为2020年4月30日，净资产评估价值为87,433.03万元，增值率为15.04%。
沈飞民机在2019-2020年前8个月一直处于亏损状态，且公司资产负债率只需攀升，主要财务数据如下表所示：
中航沈飞股份有限公司拟以经中国航空工业集团有限公司备案的吉林航空维修有限责任公司全部权益评估结果，对应的吉航公司60%股权的评估值15,664万元作为收购对价，现金收购沈阳沈飞企业管理有限公司持有的吉航公司60%股权；同时，中航沈飞以现金方式向吉航公司增资20,000万元，其中16,087万元计入吉航公司的注册资本，3,913万元计入吉航公司的资本公积，沈飞企管不参与本次增资。
本次增资后，吉航公司的注册资本将由21,000万元增加至37,087万元；本次交易完成后，中航沈飞将持有吉航公司77.35%股权并成为其控股股东。
沈飞企管的基本情况详见“三、其他重要资本运作”之“（二）2020年转让沈飞民机32.01%的股权”之“2. 交易对手方1——沈飞企管”。
吉林航空维修有限责任公司成立于1981年9月26日，公司注册资本2.10亿元，主营业务为军用航空器及发动机、机载设备、航空部附件、相关检验检测设备、航空零配件、场务保障装备的研制、制造、修理等。
本次收购前，沈飞企管持有吉航公司100%股权；本次收购沈飞企管持有的吉航公司60%股权并以现金方式增资2亿元，沈飞企管不参与本次增资。本次交易前后，吉航公司的股权结构情况如下：
截止2021年末，吉航公司资产总额12.92亿元，但公司资产负债率高达93.88%；2021年全年，公司实现6.86亿元的营收，但仅实现净利润1,672万元。
截止2022年一季度末，吉航公司资产负债率进一步升高到94.21%，2022年一季度公司也出现亏损。
根据北京中同华资产评估有限公司就本次股权转让及增资分别出具的中同华评报字（2021）第032135号《评估报告》及中同华评报字（2021）第031605号《评估报告》，以2021年4月30日为评估基准日，吉航公司按照资产基础法最终确定的净资产评估价值为26,106.55万元，增值率为217.52%。上述评估结果已经航空工业集团备案，据此确定本次股权收购价格为15,664万元；确定本次增资对价依据，股权溢价率为1.2432%，即本次增资价格为1.2432元/注册资本。
至此，中航沈飞实现了对吉航公司的控股，持股比例为77.35%。
除上述三次与主业有关的股权转让之外，中航沈飞还涉及2次股权转让，分别是2019年挂牌转让上海沈飞国际贸易有限公司100%股权及债权和2021年转让中航（沈阳）投资管理有限公司45.9%股权。
中航沈飞股份有限公司全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司拟作价7,164.78万元在北京产权交易所挂牌转让所持有的上海沈飞国际贸易有限公司100%股权和对其享有的全部债权1052.78万元。其中上海公司100%股权挂牌价格为6,112.01万元，沈飞公司对上海公司的全部债权挂牌价格为1,052.778861万元。
上海沈飞国际贸易有限公司注册资本6,810.34万元，主要从事货物及技术的进出口业务，转口贸易，区内企业间贸易及贸易代理。
根据北京中同华资产评估有限公司出具的中同华评报字（2019）第031176号《沈阳飞机工业（集团）有限公司拟转让所持上海沈飞国际贸易有限公司100%股权项目资产评估报告》，本次采用资产基础法确定的上海公司股东全部权益评估价值为6,112.01万元，增值率9.75%；沈飞公司对上海公司享有的全部债权的评估值为1,052.778861万元，未发生增减值。
鉴于挂牌期间未征集到意向受让方，中航沈飞同意沈飞公司终止本次挂牌转让事宜并吸收合并上海公司，吸收合并完成后，上海公司独立法人资格注销，其全部资产、债权、债务和业务等由沈飞公司承继。
中航沈飞股份有限公司全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司拟以经中国航空工业集团有限公司备案的中航（沈阳）投资管理有限公司全部权益评估结果，对应的中航沈阳投资45.9%股权的评估值16,193.81万元作为转让对价，向沈飞企管协议转让其所持有的中航沈阳投资45.9%股权。
中航（沈阳）投资管理有限公司成立于2009年11月26日，公司注册资本6.1亿元，主要从事产业投资和资产管理。
2020年11月，受沈飞公司的委托，北京中同华资产评估有限公司对中航沈阳投资全部权益价值进行评估并出具了评估报告，评估基准日为2020年10月31日，净资产评估价值为35,280.63万元，减值率为42.18%。
截止2023年三季度末，中航沈飞的资产总额为460.40亿元，较2022年末减少21.69%，负债总额为305.71亿元，较2022年末减少32.03%；公司资产负债率为66.40%，较2022年末减少10.1个百分点。
（二）营业收入与净利润情况
2023年三季度，中航沈飞累计实现营业收入346.31亿元，同比增长14.38%；自2016年公司完成重大重组后，中航沈飞的毛利率一直稳定在9%-10%附近，较中航黑豹时期有较大改善。
2016年中航沈飞借壳中航黑豹整体上市后，公司净利润及扣非后净利润均有较大改善。公司2017年-2022年的5年间，公司净利润的复合年均增长率为26.87%，扣非后净利润的复合年均增长率则高达42.78%。
（三）四项费用情况
2016年重组以前，中航沈飞的财务费用支出一直较为稳定；自2018年开始，中航沈飞的财务费用不仅没有给公司带来负担，相反开始为净利润做出贡献；
2016年重组以后，中航沈飞的管理费用及研发费用不断加大投入，销售费用则不断压缩；四项费用的支出总额也较中航黑豹时期大幅增长。
三大现金净流量方面，中航沈飞的经营现金净流量波动较大，截止2023年三季度，公司经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少193.99以元变动幅度高达-265.17%。
2016年中海沈飞重组完成后，公司支付的各项税费不断攀升，截止2023年前三季度，中航沈飞支付的各项税费合计20.72亿元，较2022年同期激增575.84%。
截止2022年末，中航沈飞在职员工人数共计16,390人，员工人均创收253.80万元，人均创立14.06万元，呈现逐年攀升的趋势。
从支付给职工及为职工支付的现金来看，2016年以前，中航黑豹的人工成本较低；重大资产重组完成后，公司的用工成本不断攀升，截至2022年末，公司用工成本为27.11万元/人/年，较2017年的17.94万元/人/年增长了51.11%。
截至2023年11月27日收盘，中航沈飞的收盘价为42.55元/股，公司最新市值为1,172.55亿元。
2016年重组完成后，中航沈飞的股价较之前有了较大改善，并转载2011年1月7日，股价一度破百。
对比上证指数，2011-2016年重组前，中航黑豹时期的股价走势表现不如上证指数；但在2016年重组完成后，中航沈飞的股价开始走强，并始终优于上证指数走势。
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